PETR4 no 2T26: recorde operacional, ceticismo no preço.

Assim como fizemos em artigos anteriores, antes de olhar qualquer número do 2T26, vale dimensionar o que é a Petrobras. 

É a maior empresa listada do Brasil, com valor de mercado de ~R$ 534 bilhões, e uma das maiores produtoras de petróleo e gás do mundo. Só no 2T26, pagou R$ 88,6 bilhões em tributos à União, estados e municípios, e produziu perto de 3,3 milhões de barris de óleo equivalente por dia. Uma máquina de escala continental e, como toda estatal, com uma camada extra de risco que nenhuma empresa privada carrega: o controlador é o governo.

E aqui vale um enquadramento que a própria companhia faz questão de reforçar no Plano de Negócios 2026-30: mesmo num mundo em transição, o petróleo não vai sumir do mapa tão cedo.

A matriz brasileira já é muito mais renovável que a global (renováveis saem de 53% para 64% até 2050 no Brasil, contra 16%~40% no mundo), mas os combustíveis fósseis seguem necessários dos dois lados. É essa leitura que sustenta a escolha estratégica da Petrobras: foco em óleo e gás, com diversificação gradual em baixo carbono.

Como a Petrobras ganha dinheiro

O resultado nasce de três segmentos, e entender o peso de cada um é o que separa a leitura superficial de uma tese de investimento:

• Exploração & Produção (E&P): o coração do negócio. Extrai o petróleo, sobretudo no pré-sal, onde o custo de extração (lifting cost) é baixíssimo (~US$ 4,45/boe). No 2T26, sozinho, respondeu por R$ 41,6 bi de lucro e R$ 80 bi de EBITDA (margem de 70%);
• Refino, Transporte e Comercialização (RTC): transforma o óleo em diesel, gasolina, QAV etc., abastece o mercado interno e exporta o excedente;
• Gás & Energias de Baixo Carbono (G&EBC): gás natural, energia elétrica e renováveis. Ainda pequeno no bolo.

O grande motor é o E&P. E não por acaso: é onde estão os maiores retornos.

A TIR (taxa interna de retorno) média real em dólar dos projetos é de 23% no E&P, contra 15% no refino e >10% em baixo carbono. Traduzindo: cada dólar investido no pré-sal rende muito mais que nas outras pontas e é por isso que o plano concentra o capital ali.

O desafio: um brent que o plano não espera que se repita

Aqui está o ponto mais importante para a tese, e que o release esconde: o 2T26 foi turbinado por um brent excepcional.

O petróleo médio do trimestre foi de US$ 104,52/bbl (+54% a/a), reflexo da escalada no Oriente Médio. Só que o próprio Plano de Negócios trabalha com brent de US$ 63 em 2026 e US$ 70 daí em diante e um preço de equilíbrio de apenas US$ 59/bbl. Ou seja: o resultado que veremos a seguir é excelente, mas nasce de um preço que a companhia não assume como permanente. 

O que compensa esse cenário de preço mais baixo é o volume:

A produção de óleo no Brasil salta de 2,4 milhões bpd em 2025 para 2,7 milhões em 2028 (+12% em 3 anos), com a entrada de novas plataformas (P-79, P-80, P-82…) no pré-sal. É o “salto histórico de crescimento”, a aposta de que mais barris compensam um barril mais barato. E é bom lembrar que a PETR4 tem batido recorde de produção a cada tri.

O 2T26: um dos maiores da história

Com esse pano de fundo, vamos ao trimestre. E sim, ele foi excepcional.

• EBITDA ajustado sem eventos exclusivos: R$ 100,6 bi (+63,2% t/t);
• Lucro líquido sem eventos exclusivos: R$ 55,8 bi (+134,2% t/t);
• Fluxo de caixa operacional: R$ 61,8 bi e fluxo de caixa livre de R$ 38,6 bi.

Mas, como gosto de fazer por aqui, o que informa a tese não é a linha do lucro, e sim de onde ele vem.

Três forças explicam o salto: (1) o brent mais alto (US$ 104,52 vs. 80,61 no 1T26); (2) o aumento de produção, com o ramp-up dos sistemas e a entrada da P-79; e (3) um refino em nível recorde, fator de utilização de 101,2%, que reduziu a necessidade de importar derivados e ampliou a fatia de produto próprio (mais rentável) nas vendas. O E&P foi o principal motor (lucro bruto +64% t/t), mas o destaque relativo foi o RTC, cujo lucro bruto saltou 283% a/a, ajudado por estoques formados a um Brent menor.

E há um detalhe que muita gente ignora ao ler “o lucro dobrou”: a receita de exportação de petróleo é reconhecida no embarque/transferência de titularidade da carga, não na produção. Ou seja, havia cargas “em trânsito” no fechamento do 1T26 que só foram reconhecidas agora. 

Resultado: o 2T26 capturou dupla contribuição, com o volume novo (mais produção + P-79) e as cargas represadas do trimestre anterior. As exportações somaram R$ 63,8 bi (+59,7% t/t), sendo R$ 52,3 bi só de petróleo (+73,9%). Foi combustível extra num trimestre que já seria forte.

Reflexo direto na saúde financeira: a dívida líquida/EBITDA caiu para 1,14x (de 1,43x) e o ROCE subiu para 9,3%. Um contraponto que vale destacar: o indicador dívida líquida/(dívida líquida + valor de mercado) subiu de 33% para 38%. Mas atenção, como a dívida líquida caiu, essa alta não reflete piora de balanço, e sim queda no valor de mercado da ação. É o próprio mercado antecipando o que discutimos aqui: um brent que não tende a se repetir.

Outro detalhe importante: diferente de outros trimestres, aqui os eventos exclusivos foram negativos com destaque para R$ 4,9 bi de imposto de exportação sobre petróleo e diesel. Por isso o lucro contábil (R$ 52,4 bi) ficou abaixo do recorrente (R$ 55,8 bi). Não é problema operacional, é ruído tributário, mas que vale acompanhar, pois pode se repetir.

Investimentos: o ciclo pesado continua

O capex somou US$ 5,3 bi no trimestre (+19,6% a/a) e US$ 10,4 bi no 1S26 (+22,5% a/a), concentrado no pré-sal da Bacia de Santos e em Búzios. É a materialização daquele salto de produção, mas também o principal dreno do fluxo de caixa. O plano prevê uma carteira de US$ 109 bilhões até 2030. Capex alto é o preço do crescimento; a dúvida é sempre a disciplina na hora de gastá-lo.

Dividendos

A companhia aprovou R$ 17,4 bi em proventos relativos ao 2T26, o que nos dá R$ 1,348 por ação (ON e PN), a serem pagos em novembro e dezembro, na forma de JCP e dividendos. A remuneração segue a política atrelada ao fluxo de caixa livre (60% do FCL, com dívida bruta abaixo do teto de US$ 75 bi). Com o caixa forte do trimestre, foi natural o provento vir robusto e acima do esperado, mas lembre-se: a Petrobras é uma empresa e o dividendo acompanha o brent. Trimestres de petróleo mais barato tendem a render proventos menores (basta olhar para distribuições anteriores), além da questão da dívida.

Riscos a monitorar

• Preço do petróleo: o 2T26 foi inflado por brent a US$ 104; a premissa de longo prazo é US$ 70 e o equilíbrio, US$ 59. Trimestres à frente com petróleo mais barato comprimem margem, caixa e dividendos;
• Imposto de exportação: já pesou R$ 4,9 bi neste trimestre e pode se estender;
• Alocação de capital: carteira de US$ 109 bi exige execução disciplinada; qualquer deslize em projetos de menor retorno destrói valor;
• Risco político: controlador estatal, política de preços de combustíveis e 2026 é ano eleitoral e, historicamente, o principal fator por trás do desconto da ação.

Conclusão

O 2T26 é, em números, um dos melhores trimestres da história da Petrobras: caixa recorde, dívida em queda e dividendo gordo. Mas a leitura honesta separa o que é estrutural do que é circunstancial.

Estrutural: a qualidade dos ativos do pré-sal, o lifting cost baixo e a maior produção a caminho. Circunstancial: um brent de US$ 104 que a própria companhia não espera repetir, além de uma dupla contribuição de exportações que não vai se repetir todo trimestre.

A tese de PETR4 nunca foi sobre a capacidade de produzir, nisso a empresa é de classe mundial. O desafio é o preço do petróleo que ninguém controla e a alocação de um capex bilionário sob um controlador estatal em ano de eleição. Enquanto isso permanecer, o desconto nos múltiplos tende a persistir, e consequentemente o dividendo, por mais convidativo que seja hoje, vai seguir oscilando junto com o barril.

Como nossa lógica de sempre: aqui, o trimestre foi de tirar o chapéu. Mas tese boa se constrói olhando o ciclo inteiro, não o pico dele.

Abraços!